截至2月23日，蜜雪集團（02097.HK）港股IPO孖展認購金額突破6400億港元，認購倍數超1800倍，創下港股新股凍資新紀錄。至2月24日，部分券商數據顯示其融資申購額已破萬億港元，超購倍數攀升至3250倍，超越2021年諾輝健康（06606.HK）的凍資規模，成為港股史上最熱新股。 ⠀

市場熱捧的三大動因 ⠀

其一，品牌規模效應與下沉市場壁壘 ⠀

蜜雪冰城2021-2024年營收呈現階梯式增長：2021年103.5億元 → 2022年135.8億元（+31.2%） → 2023年203.0億元（+49.5%） → 2024年前三季度186.6億元（同比+21.2%）。盡管2024年增速放緩，但其規模已接近2023年全年水平，全年營收有望突破250億元。核心驅動因素包括： ⠀

- 門店網絡擴張：全球門店數從2021年的2萬家增至2024年的4.65萬家，年均複合增長率達32.5%，單店年均貢獻營收約40萬元； ⠀

- 供應鏈協同效應：自建產能（年綜合產能165萬噸）與物流體係（35萬㎡倉儲）降低單位成本，支撐低價策略下的規模經濟。

其二，資本化邏輯的“雙重確定性” ⠀

公司盈利模式聚焦B端：94.3%收入來自向加盟商銷售食材及設備，2024年前三季度淨利潤34.86億元（同比+42.3%），淨利潤率18.7%。相較奈雪（自營模式虧損）、茶百道（加盟商毛利率承壓），蜜雪冰城的“旱澇保收”模式更受機構認可，基石投資者紅杉、高瓴、博裕等合計鎖定45.09%國際配售份額。核心源於： ⠀

- B端盈利模式：94.3%收入來自加盟商食材/設備采購，規避C端消費波動風險，毛利率穩定在32.4%（2024年前三季度）； ⠀

- 成本控製優勢：食材自產率超80%，物流成本占比僅3.2%（行業平均約8%），形成“低價-高周轉-規模擴張”正循環。

其三，港股流動性改革預期助推 ⠀

香港擬下調股票印花稅、優化上市規則，疊加南向資金年內淨流入超2000億港元，市場對消費龍頭估值修複預期升溫。蜜雪冰城發行市盈率17倍（對標奈雪25倍），機構認為其估值具備安全邊際。 ⠀

隱憂與市場分歧：破發魔咒的挑戰 ⠀

一是加盟模式的雙刃劍效應 ⠀

一方麵，2024年前三季度單店GMV同比下滑4.6%至108.3萬元，同期關店數達1，298家（占總門店2.8%）。主要原因包括： ⠀

- 下沉市場飽和：三線及以下城市門店占比57.2%，部分區域出現“一條街三家門店”的同質競爭；

- 加盟商利潤壓縮：加盟商毛利率約15%-20%，若日均銷量低於500杯則麵臨虧損壓力。

另一方麵，現金流高度依賴加盟商輸血 ⠀

2024年前三季度經營活動現金流淨額42.3億元，其中： ⠀

- 加盟商預付款占比68%：若加盟商擴張放緩，現金流可持續性存疑； ⠀

- 資本開支激增：供應鏈建設投入占比66%（約12.3億美元），加重資產模式削弱ROE（2024年前三季度為21.8%，較2023年下降3.2個百分點）。

二是海外擴張的“低效陷阱” ⠀

盡管海外門店數超4，800家（東南亞為主），但2024年前三季度海外市場： ⠀

- 單店GMV僅為國內60%：受本地化不足（如口味適配）、供應鏈成本高企（跨境物流占比營收8.7%）拖累； ⠀

- 貢獻營收不足5%：尚未形成第二增長曲線，短期內難抵國內增速放緩壓力。

三是行業競爭加劇下的增長天花板 ⠀

新茶飲市場CR5（前五名市占率）從2021年的34%降至2024年的28%，蜜雪冰城雖以20.2%市占率居首，但麵臨： ⠀

- 價格帶擠壓：喜茶、奈雪降價至9-19元區間，侵蝕蜜雪核心價格帶（6-10元）； ⠀

- 品類創新乏力：2024年新品貢獻營收占比僅7.3%，低於古茗（12.6%）、茶百道（10.8%）。 ⠀

四是破發魔咒的陰影 ⠀

港股新茶飲板塊表現低迷：奈雪（02150.HK）上市以來市值縮水90%，古茗（01364.HK）首日破發6.4%。市場擔憂蜜雪冰城高認購倍數透支短期漲幅，若首日PE突破25倍（對應股價250港元），後續或麵臨回調壓力。 ⠀

機構觀點與策略建議 ⠀

- 樂觀派：中金、高盛等保薦機構認為，蜜雪冰城供應鏈壁壘和萬店規模可支撐長期增長，目標價看至240-260港元。 ⠀

- 謹慎派：部分分析師提示，高杠杆打新（券商開放200倍融資）可能引發首日拋壓，建議中簽者鎖定利潤。 ⠀

- 對衝策略：關注港股消費ETF或高股息防禦性標的（如中海油），分散單一新股波動風險。 ⠀

結語：一場檢驗市場理性的壓力測試 ⠀

蜜雪冰城的業績神話建立在“極致規模+極致效率”之上，但其增長已顯疲態。若不能破解單店衰退、海外低效、創新乏力三重困局，高估值或難持續。

蜜雪冰城的IPO熱潮，既是資本對下沉市場紅利的追逐，亦是對港股流動性與定價能力的考驗。若其成功打破破發魔咒，或為後續消費類IPO注入信心；反之，可能加劇市場對“打新泡沫”的反思。

投資者需警惕“規模幻覺”下的估值泡沫，重點關注2025年單店GMV與海外盈利能力的邊際改善信號。

（注：本文結合AI工具生成，不構成投資建議。市場有風險，投資需謹慎。）